股债相关性：重定义风险的 regime 切换

过去二十年 60/40 组合有效，是因为股债负相关——股票跌时债券涨， cushion 回撤。这个相关性在 2022 年翻正，又在压力事件里翻正，对冲就破了。忽略 regime 切换的交易员会栽在一个不再管用的对冲上。

两个 regime

负相关（避险对冲）。 股票抛售时债券涨。2000–2021 年主导。驱动因素是去通胀和可信的央行——增长不及预期时，降息预期抬升债券、压低股票。典型 90 天相关性：-0.3 到 -0.6。

正相关（同跌）。 股债一起跌。通胀高且波动时，或财政主导侵蚀债券可信度时出现。2022 年标普 500 跌 19%，10 年期美债回报 -17%。相关性到 +0.6。60/40 两腿一起亏。

什么触发翻转

主导变量是通胀波动率。1 年期通胀盈亏平衡月环比摆动超 50 个基点时，股债相关性倾向转正。增长冲击保持负相关；通胀冲击翻正。央行可信度很关键：政策被信任时，债券是对冲；被质疑时，债券变成风险资产。

怎么跟踪

算标普 500 日收益和 10 年期美债日收益的 60 天滚动相关性（债券腿用 TLT 或 IEF）。零以下，债券对冲股票回撤。+0.3 以上，对冲失效——用美债对冲股票是加风险，不是减风险。

调整敞口

• 负相关 regime：持有债券作为股票对冲，股票风险敞口正常定仓。
• 正相关 regime：用现金或短期国库券替换久期做防御仓；考虑 VIX 看涨或管理期货做回撤保护。股票 beta 砍 20–30%。
• 过渡期（相关性在 0 到 +0.3）：减仓，避开杠杆 carry，等 regime 落地。

每周看一次读数。Regime 切换持续 6–18 个月，不需要每天反应，但连续几周 +0.3 以上不能忽略。

一句话

股债相关性是 regime 依赖的。增长冲击和政策可信时负相关；通胀冲击和财政压力时正相关。跟踪 60 天相关性，跨过 +0.3 时别再用长久期债券对冲股票，换现金或替代品。昨天管用的对冲今天可能变成第二笔亏损。